5年上市未果，这次能否圆梦?
作者 | 孙梦圆
编辑丨于婞
来源 | 野马财经
天眼查工商信息显示，近日，吉香居食品有限公司发生工商变更，创始人丁文军卸任法定代表人、董事长兼总经理，徐陈俩接任法定代表人，周志毅接任董事长。同时，原股东丁文军、四川骐汇达科技有限公司等退出，吉香居的公司类型也已由“股份有限公司”相应变更为“有限责任公司”。
图源：天眼查
今年1月，重庆市市场监督管理局官网公示，方源资本将通过其全资子公司“川香四溢”，以16.8亿元的对价收购吉香居92%的股权。彼时，吉香居创始人丁文军告诉“封面新闻”，因有保密协议，相关详情不便过多透露，但对整个川渝的泡菜行业来说，这是一个利好的消息。
而此次工商变更，也标志着上述收购进入落地执行阶段。
浙大城市学院副教授林先平认为，方源资本入主吉香居后，可能推动其品牌升级、渠道拓展及产业链整合等变革，同时需平衡升级与大众市场基本盘。方源资本以16.8亿元收购吉香居92%股权，是看中其头部地位、渠道稀缺性、治理基础及赛道潜力，旨在通过优化运营释放其价值，实现资本增值。
01
草根逆袭的“泡菜大王”
随着工商变更完成，吉香居创始人丁文军已彻底退出，这家深耕泡菜赛道二十余年的川味龙头，正式告别创始时代。
吉香居成立于2000年12月，注册资本3.6亿元，主营食品生产、销售及互联网销售，现已完成企业类型变更，由股份有限公司转为其他有限责任公司，现由川香四溢(上海)食品有限公司、眉山未来里科技合伙企业(有限合伙)、眉山吉瑞企业管理合伙企业(有限合伙)等共同持股。
17岁时，他便骑着自行车往返于眉州与成都之间卖菜，后来用拖拉机贩运蔬菜，成为村里首批“万元户”。上世纪90年代，已在贵州拥有食品加工厂的他，因回乡目睹菜农卖菜难，毅然投身泡菜赛道，并砸下全部积蓄150万元建厂。
2000年，吉香居食品股份有限公司应运而生。在眉山当地泡菜厂林立的环境下，丁文军另辟蹊径，通过“蔬菜基地+合作社”的模式，以保护价保障原料收购，逐步在峨眉山、瓦屋山等地建设蔬菜种植基地。
在丁文军的带领下，吉香居逐步确立行业地位：2011年独家起草国内泡菜行业标准；2013年获批设立博士后创新实践基地及国家泡菜加工技术研究中心。而丁文军本人也当选四川省泡菜协会会长，并参与了《泡菜》国际标准的制定，使企业成长为细分赛道的“隐形冠军”。
历经20多年发展，吉香居已成长为集研发、生产、销售于一体的现代化食品企业，手握“吉香居”“川至美”“暴下饭”三大核心品牌，开味泡菜、红油豇豆等产品畅销国内，远销全球20余个国家，稳居泡菜、下饭菜细分赛道龙头。
数据显示，吉香居在酱腌菜细分领域占据领先地位。根据第三方机构“马上赢情报站”统计，2025年第三季度，其在酱腌菜类目中销量仅次于涪陵榨菜，位列行业第二。另据2024年11月，全球新经济产业第三方机构艾媒咨询iiMedia Research发布的市场地位认证显示，吉香居获“下饭泡菜全国销量第一”称号，旗下品牌“暴下饭”则获得“下饭酱连续5年全网销量第一”称号。
02
接盘方是谁？
如果说吉香居是草根闯出来的“泡菜大王”，那接盘它的方源资本，就是消费圈里最会“买、整、抬、卖”的顶级玩家。
官网显示，方源资本是一家亚洲领先的市场化运作的独立私募股权投资机构，专注于投资从该区域日益增长的中产阶层、不断扩大的国内消费以及更趋专业的工业化趋势中受益的行业，凭借穿越周期的投资经验、深厚的行业知识和运营管理专长，帮助企业转型并实现其最大潜能。
在投资市场上，方源资本以其“精准捕手”的风格著称。这家由新加坡主权财富基金——淡马锡旧部掌舵的机构，在资金实力、投资视野与产业资源上均属第一梯队。
公开资料显示，方源资本重点投资于消费、媒体和技术、医疗健康、工业及金融服务等领域，尤其在消费赛道布局深远，其投资名单几乎涵盖中国消费互联网的半壁江山，所投企业多为赛道头部，例如CFB集团、分众传媒、美团点评、智联招聘、猫眼娱乐、老百姓大药房、朗迪制药等。
图源：公司官网
方源资本最为人称道的投资案例，是对高端户外品牌始祖鸟的母公司——亚玛芬体育(AS.US)的收购与资本运作。2019年，方源资本联合安踏体育、腾讯及Lululemon创始人Chip Wilson组成财团，以约360亿元人民币(46亿欧元)的总对价完成收购。其中，方源资本出资占比约21.40%，对应成本约9.8亿美元(按当时汇率计，约合70亿人民币)。
收购后，方源资本深度参与公司治理与战略重整，推动其全球业务扩张。2024年，亚玛芬体育成功在纽约证券交易所上市。上市后不久，方源资本便开始减持，通过三次套现(2021年约66亿人民币 + 2023年IPO约18.8亿人民币 + 2025年约93.4亿人民币)，方源资本在投资亚玛芬体育的数年间，已累计实现现金回报约178.2亿元人民币，早已超过当时投入的成本的2.5倍。
图源：罐头图库
值得一提的是，减持后，方源资本仍持有亚玛芬体育约6.2%的股权。以2026年3月18日亚玛芬体育收盘价33.66美元/股计算，这部分剩余股权的市值仍高达约12.07亿美元(约合83亿元人民币)。
方源资本在国内消费领域的另一知名运作是收购CFB(中国食品饮料集团)，该集团在大中华区拥有DQ与棒约翰(Papa John's)两大国际品牌特许经营权，此外，还涉足西式融合餐厅Brut Eatery悦璞食堂和中式面馆金玡居。
2022年，方源资本以约1.6亿美元(约10亿人民币)从瑞典私募巨头殷拓集团(EQT AB)手中接过了CFB的控股权，在资本运作下，截至2025年末，DQ在中国市场(由CFB运营的南方区域为主)门店数已突破1800家，成为中国市场的“冰雪女王”。2026年初，方源资本被曝计划出售CFB，估值5亿美元(约35亿人民币)，这“一买一卖”的操作，让方源资本至少赚回25亿元人民币。
03
“IPO钉子户”的上市梦能实现吗?
吉香居与千禾味业(603027.SH)渊源颇深，二者可谓“本是同根生”。
据千禾味业招股书披露，2000年吉香居成立时，丁文军、李文学分别持股30%、20%，千禾味业实控人伍超群、伍学明、伍超全各持股17%、17%、16%。
2011年，伍氏兄弟悉数转让所持吉香居全部股权退出，其中伍超全将16%股份转让给丁文军，李文学向丁文军转让5%股份;伍超群、伍学明与李文学合计持有的49%股权，以约3188.92万元对价出售给韩国希杰第一制糖株式会社(下称：希杰第一)，自此千禾味业与吉香居的关联关系终止。
上述招股书同时披露，在股权转让之前，也就是2010年，吉香居营业收入1.23亿元，净利润2452.44万元。
随着营收不断上涨，2016年，希杰第一增持吉香居，持股比例升至60%，累计收购价385亿韩元，约合人民币1.82亿元。
7年后，2023年7月，据韩国《亚洲日报》消息，希杰第一以约3000亿韩元(约合人民币16.8亿元)出售所持吉香居全部股份，收购方为红杉资本(Sequoia Capital)、腾讯投资(Tencent Investment)及吉香居管理团队。交易完成后，创始人丁文军重新成为实际控制人，持股约31.24%，红杉资本通过HSG持股23%为第二大股东，腾讯持股约8.43%。彼时，希杰第一称，出售吉香居后，将在华业务重心聚焦必品阁等韩国食品，所得资金用于巩固财务健全性。
一个事实是，吉香居的销售额并不低，但却被资本市场遗忘。韩国希杰食品在退出吉香居时披露，2022年吉香居销售规模约为2091亿韩元(约合人民币9.89亿元)。
图源：罐头图库
根据其前任控股股东韩国希杰食品在退出时披露的数据，2022年吉香居的销售额已达约2091亿韩元(约合人民币9.89亿元)。然而，与同处川味调味品赛道的竞争对手相比，其资本化进程已落后。
2016年3月7日，千禾味业(603027.SH)成功登陆上交所主板;2019年4月16日，天味食品(603317.SH)紧随其后，也在上交所挂牌上市，并于2025年10月向港交所发起冲击。相比之下，同为“川味三巨头”之一的吉香居，上市之路却略显坎坷。
吉香居的IPO长跑始于2020年10月，当时与华兴证券签署了创业板上市辅导协议，并于2021年2月将保荐机构变更为民生证券。然而，五年时间、累计19次的辅导报告递交，并未能将其送入资本市场。根据民生证券在2026年1月披露的最新一期上市辅导工作进展报告，公司仍存在股东变动、董监高调整、募投项目未定及财务内控等多重待解决问题，上市前景不明。
与此同时，吉香居面对的挑战不小。
根据第三方机构“马上赢情报站”发布的《2025食品品类趋势报告》，调味品市场增长已显著放缓，2025年整体销售额同比增速接近零增长。其中，酱腌菜与中式调味酱成为下滑最明显的子品类，销售额同比跌幅均接近或超过5%。报告分析指出，这主要受“三减三健”健康饮食趋势影响，消费者转向低盐、低钠产品，直接冲击了以传统高盐工艺为主的酱腌菜行业。
行业竞争也趋于白热化，2024年，竞争对手天味食品发布《关于禁止经销商经营相关竞品的通知》，明确禁止其“好人家”菜谱式调料系列的经销商同时经营和销售“吉香居”的同类产品，此举被外界解读为通过“二选一”来巩固渠道。
彼时，福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪在接受“蓝鲸新闻”采访时分析认为，吉香居与天味食品的产品线存在重叠，尤其在菜谱式复合调味料领域竞争直接。天味食品的禁令，一方面是出于确保经销商资源聚焦于自身产品的考量，另一方面也是为了防范吉香居在部分区域或渠道对其市场份额的潜在侵蚀。
河南泽槿律师事务所主任付建分析称，未来吉香居或更聚焦品牌高端化、产品创新及渠道优化，加速全国市场渗透，甚至探索国际化。但调味品行业竞争激烈，吉香居需平衡传统优势与变革节奏，避免脱离大众市场根基。
他进一步指出，吉香居作为细分龙头，通过资本注入可快速整合资源，提升市场份额。此次方源资本控股后形成的一股独大股权结构，可大幅减少决策内耗，为其上市扫清关键的规范性障碍。
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